Test von Kapitalmarktmodellen auf Basis der Erwartungen von Marktteilnehmern

Die Kapitalmarkttheorie beschäftigt sich seit langer Zeit mit der Frage, welche Faktoren einenEinfluss auf die erwarteten Renditen von Wertpapieren besitzen. Der bekannteste aus derTheorie abgeleitete Faktor ist das systematische Risiko (Beta) einer Aktie gemäß CAPM.Weitere aus theoretischer Sicht bewertungsrelevante Faktoren sind die Dividendenrendite, dieLiquidität und das unsystematische Risiko einer Aktie.Eine Vielzahl von Studien untersucht empirisch die Bewertungsrelevanz dieser Faktoren. Dieempirische Evidenz dieser Studien ist allerdings sehr widersprüchlich. Mutmaßlich ist hierfürdas hohe Rauschen in realisierten Renditen verantwortlich, die in diesen Studientypischerweise als Approximation für erwartete Renditen verwendetet werden. Dies machteinen Nachweis der Einflussfaktoren äußerst schwierig, sofern nicht Zeiträume von etlichenJahrzehnten verwendet werden.Hier liegt der zentrale Beitrag unserer Studie: Wir verwenden einen andersartigen Proxy fürdie erwartete Rendite als in bisherigen Studien. Wir bestimmen die erwarteten Renditenunmittelbar aus den Gewinnerwartungen von Analysten mittels des Residual-Income-Modells. Unser Ansatz reduziert das Rauschen in dem Maß für erwartete Renditen underlaubt es deshalb, Einflussfaktoren für erwartete Renditen zu identifizieren, selbst wennkeine sehr langen Datenreihen vorliegen.Unsere empirische Untersuchung für die Unternehmen des HDAX im Zeitraum von 1996 bis2006 führt zu folgenden zentralen Ergebnissen:(1) Die Ergebnisse auf Basis der erwarteten Renditen stützen das Steuer-CAPM und dasLiquiditäts-CAPM. Wir finden drei wesentliche Einflussgrößen für die erwartetenRenditen: Beta, Dividendenrendite und Liquidität.(2) Verwendet man – wie in der Literatur üblich – statt der erwarteten Renditen dierealisierten Renditen, so stützen die Daten keinerlei Variante des CAPM.Unsere Ergebnisse deuten darauf hin, dass für theoretische Kapitalmarktmodelle in bisherigenUntersuchungen möglicherweise kaum Unterstützung gefunden wurde, weil die erwartetenRenditen aus realisiert