Asset Pricing with a Reference Level of Consumption: New Evidence from the Cross-Section of Stock Returns

Unterschiede zwischen erwarteten Renditen verschiedener Assets werden nach der klassischenKapitalmarkttheorie letztendlich durch Unterschiede in der Kovariation der Asset-Rendite mit derVeränderungsrate des Konsums des Investors erklärt. Trotz seiner theoretischen Fundierung, hatjedoch das Konsum-basierte Asset Pricing Modell (CCAPM) in empirischen Untersuchungen in derVergangenheit typischerweise enttäuschende Ergebnisse erzielt.In diesem Aufsatz untersuchen wir mehrere erweiterte Versionen des Konsum-basierten Modells unterVerwendung US-amerikanischer Aktienmarktdaten. Insbesondere konzentrieren wir uns dabei auf dieErweiterung des Standardmodells um ein Referenzniveau für den Konsum. Die zu Grunde liegendeIdee ist, dass der Nutzen des Investors nicht nur durch das absolute Niveau des Konsums bestimmtwird. Vielmehr wird angenommen, dass für den Nutzen des Investors entscheidend ist, wie hoch derKonsum in Bezug zu einem gewissen Benchmark (bzw. Gewohnheits-Niveau) ist. Wir untersuchendie empirische Performance dieses neuen Ansatzes, indem wir die Erklärungskraft des Modellsderjenigen von etablierten Benchmark-Modellen entgegenhalten. Mehrere Versionen eines KonsumbasiertenModells mit einem Benchmark-Niveau wurden kürzlich von Garcia/Renault/Semenov(2003) vorgeschlagen und untersucht. Ihr Fokus lag jedoch darauf, die bedingten Momenten-Restriktionen des Modells zu testen. Außerdem verwendeten die Autoren lediglich zwei Test-Assets,das Marktportfolio und eine amerikanische Treasury-Bill. Wir erweitern diese Analysen indem wir dieunbedingten Momenten-Restriktionen verschiedener vorgeschlagener Modelle für einen breitenQuerschnitt von Aktienrenditen testen. Hierfür betrachten wir, ob die neueren AnsätzeRenditeunterschiede der 25 Fama-French Portfolios, welche nach Marktkapitalisierung und Buchwert-Marktwert-Verhältnis geordnet sind, erklären können.Neben der Verwendung dieser anspruchsvollen Test-Assets, schlagen wir auch eine Erweiterung desReferenzniveau-Modells um die Rendite des Humankapitals vor. Garcia/Renau