The Exchange Rate Regime: An Analysis and a Possible Scheme (Le régime des taux de change: analyse et projet de plan de réforme) (El régimen de tipos de cambio: Análisis y proyecto de sistema)

Le rôle qu'est appelé à jouer l'ajustement des taux de change est l'une des questions qui occuperont une place primordiale dans les futurs accords monétaires. La présente étude examine les objectifs du régime des taux de change, certaines des inférences qui en découlent pour les principaux aspects du mécanisme des taux de change et un nouveau plan grâce auquel on pourrait éventuellement introduire, dans le cadre du système des parités, le degré de flexibilité nécessaire. Un recours actif, par les principaux pays, à des ajustements du pair de leur monnaie dans un régime de marges étroites, donne naissance aux problèmes ci-après que l'expérience des quelques dernières années a illustrés: a) la stabilité à court terme des taux de change peut se révéler incompatible avec la stabilité à plus long terme; b) les mouvements déséquilibrants de capitaux à court terme seront vraisemblablement importants et peuvent acquérir une force cumulative à mesure que les pays procèdent à de nouveaux ajustements de leur pair; c) la mise en application de ces ajustements peut entraîner de longues et difficiles négociations entre les grands pays -- en ce qui concerne leur intervention ou non-intervention au sujet de leurs parités -- nécessitant la formulation d'un point de vue international sur le niveau approprié des parités nationales, autrement dit, débordant le cadre des dispositions des Status du Fonds relatives à la validation internationale des propositions de modifications de parités faites sur l'initiative du pays membre. Sans modification institutionnelle, le système du pair n'est pas en soi un système stable dans les cas où la fixité des taux de change n'est pas réalisable, ou ne peut l'être qu'à un prix excessif par rapport aux objectifs de base. Ces pressions ont suscité toute une variété de propositions tendant à la modification des arrangements actuels, et notamment quelques-unes relevant de la rubrique générale de la parité rampante. Ces propositions ont pour objectif commun de faciliter un ajustement plus souple des taux de change tout en évitant certaines des difficultés liées à l'ajustement des parités dans le cadre des dispositions en vigueur, tout en maintenant des garanties contre des fluctuations d'une ampleur excessive. Le plan indicatif présenté dans cette étude offre une autre façon d'aborder la question de la flexibilité du système de parités. Il vise essentiellement à laisser aux pays un degré important de latitude pour fixer leurs parités, et à uniformiser les procédures internationales régissant les modifications de parités à l'intérieur de cette marge de latitude nationale, mais aussi à exercer des pressions plus fortes et plus institutionnalisées sur le plan international pour éviter que les taux de change ne s'écartent manifestement de la norme -- que cette divergence entraîne ou non une modification de la propre parité d'un pays. Ce plan fournit aussi de ce fait un cadre propre à faciliter et à encourager de légères mais fréquentes modifications de parité. Le pair des monnaies des pays membres continuerait à être exprimé en or ou en droits de tirage spéciaux (DTS). Les marges de change seraient élargies et portées de 1 pour cent -- écart autorisé par les Statuts -- à, peut-être, 3 pour cent. Pour chaque pays visé par la proposition, on établirait une "zone d'équilibre des parités". A l'intérieur de cette zone, les parités réuniraient automatiquement les conditions requises pour être autorisées par le Fonds, et les modifications de parité pourraient être décidées par le membre qui en aviserait le Fonds. Cette zone serait conçue de façon à couvrir l'écart à l'intérieur duquel une parité établie par le membre pourrait raisonnablement être jugée compatible avec l'équilibre de sa balance des paiements. A titre d'illustration, on suppose que cette zone aurait un écart standard de 10 points de pourcentage (autrement dit, 5 pour cent de part et d'autre du point central). Ladite zone serait établie à des intervalles périodiques au moyen d'un processus de consultation internationale. De façon générale, les membres devraient veiller à ce que leurs parités ne s'écartent pas de la zone d'équilibre, soit en leur apportant des modifications appropriées, soit en prenant, en dehors de la sphère des taux de change, des mesures (par exemple par le jeu de la politique monétaire ou financière) qui exerceraient sur la balance des paiements une influence suffisante pour déplacer la zone d'équilibre des parités de manière à ce qu'elle couvre la parité du membre. Chaque fois que la parité d'un membre s'écarterait de sa zone d'équilibre, elle cesserait de bénéficier automatiquement de l'approbation du Fonds. Le membre aurait alors une parité qui ne serait pas autorisée par le Fonds et il ne pourrait pas avoir accès aux ressources du Fonds. Ceci découragerait les pays déficitaires mais n'aurait habituellement guère d'influence sur les pays dont la situation des paiements est forte. Il serait donc souhaitable d'instituer une sanction équivalente pour agir sur les pays excédentaires. A cet égard, on pourrait envisager de ne pas leur attribuer d'allocations de droits de tirage et peut-être aussi de limiter les paiements d'intérêt sur ces droits de tirage. De toute façon, on pourrait attribuer au Fonds une certaine latitude pour décider soit d'autoriser, soit d'entériner d'une autre manière, dans des cas exceptionnels, une parité se situant en dehors de la zone d'équilibre. /// Un aspecto central de los futuros sistemas monetarios es la función del ajuste de los tipos de cambio. En este trabajo se examinan los objetivos del régimen de tipos de cambio, algunas de sus consecuencias en las principales características del mecanismo de los tipos de cambio y un proyecto de un nuevo sistema que podría dar al marco del sistema de paridades el grado de flexibilidad necesario. La experiencia de los últimos años indica que al recurrir activamente al ajuste de las paridades los principales paíes, con un régimen de márgenes estrechos, se plantean los problemas siguientes: a) la estabilidad a corto plazo de los tipos de cambio puede ser incompatible con la estabilidad a plazo más largo, b) es probable que los movimientos desestabilizadores de capital a corto plazo sean importantes y tengan efectos acumulativos al repetirse el ajuste de las paridades, y c) la aplicación de los ajustes de las paridades puede requerir prolongadas negociaciones entre los principales países, en cuanto a la modificación o no modificación de sus respectivas paridades, lo que supondría la formulación de un criterio internacional acerca del nivel adecuado de las paridades nacionales, es decir, ir más allá de lo que dispone el Convenio Constitutivo del Fondo para la validación internacional de las propuestas de modificación de las paridades presentadas por iniciativa de los países miembros. Sin una reforma institucional, el sistema de paridades no es por sí mismo un sistema estable, en circunstancias en que no puedan lograrse tipos de cambio fijos, o sólo a un costo en función de los objetivos básicos. Estos problemas han motivado una gran variedad de propuestas para modificar el actual sistema, incluidas las que corresponden a la categoría general de las paridades móviles. El propósito común de estas propuestas ha sido facilitar el más flexible ajuste de los tipos de cambio, evitando ciertas dificultades propias del actual sistema de ajuste cambiario, y manteniendo al propio tiempo salvaguardias contra fluctuaciones excesivas. El sistema que a título de ejemplo se describe en este trabajo constituye una variante del sistema de paridades flexibles. Lo fundamental del sistema es dejar amplio campo a discreción de los países para fijar las paridades y perfeccionar los procedimientos internacionales utilizados para modificar las paridades dentro de dicho campo, si bien creando presiones internacionales más fuertes e institucionalizadas contra una manifiesta inadecuación de los tipos de cambio, suponga o no la modificación de la paridad de un determinado país. Así, el sistema también proporciona un marco que facilitaría y fomentaría modificaciones pequeñas y frecuentes de las paridades. Los países miembros continuarían expresando las paridades de sus monedas en oro o derechos especiales de giro (DEG). Los márgenes de fluctuación se ampliarían del 1 por ciento, que autoriza el Convenio Constitutivo a, quizá, el 3 por ciento. Se establecería una "zona de equilibrio de la paridad" para la moneda de cada país incluido en la propuesta. Dentro de dicha zona, las paridades serían automáticamente autorizadas por el Fondo, y se podrían modificar por decisión del país miembro notificando al Fondo. La zona se establecería de modo que abarcara el campo en que una paridad fijada por un país miembro pudiera considerarse razonablemente coherente con el equilibrio de su balanza de pagos. A título de ejemplo, se supone que la zona tendría una amplitud normal de 10 puntos porcentuales (es decir, 5 por ciento a ambos lados del punto central). La zona se determinaría a intervalos periódicos por consulta internacional. En general, los países miembros deberían evitar que la paridad de sus monedas cayera fuera de la zona de equilibrio, ya fuera mediante las oportunas medidas con respecto a sus paridades, o recurriendo a medidas de carácter no cambiario (por ejemplo, de política monetaria o fiscal) que influyeran lo bastante en la evolución de la balanza de pagos de forma que la zona de equilibrio de la paridad se des plazase a una posición en que quedara comprendida la paridad del caso. Siempre que la paridad de un país se encontrara fuera de su zona de equilibrio, dejaría de recibir la aprobación automática del Fondo. El país tendría entonces una paridad no autorizada por el Fondo, y quedaría inhabilitado para utilizar los recursos del Fondo. Esto sería un factor disuasivo para los países deficitarios, pero normalmente tendría poca influencia en los países con posición de pagos fuerte. Por tanto, sería conveniente adoptar sanciones semejantes frente a los países con superávit. En este sentido, podría estudiarse la suspensión de asignaciones de DEG y también, posiblemente, la limitación del pago de los intereses devengados por los DEG. No obstante, en casos excepcionales el Fondo tendría cierta libertad para autorizar una paridad fuera de la zona de equilibrio, o acceder a ella de algún otro modo.