Unternehmensbewertung mit dem WACC-Verfahren bei konstantem Verschuldungsgrad

In einem viel beachteten Beitrag haben Miles und Ezzell eine einfache Formel für den beim WACC-Verfahren heranzuziehenden Diskontierungszins hergeleitet. Dabei unterstellen die Autoren unsichere zukünftige Cash Flows und einen konstanten Verschuldungsgrad. Diese Formel für die WACC ist vor kurzem von Löffler in Frage gestellt worden. Löffler zeigt anhand von Beispielen, dass trotz Vorliegen der bereits genannten Voraussetzungen eine Arbitragemöglichkeit besteht, wenn die Miles/Ezzell-Formel zur Bewertung herangezogen wird. Wie in diesem Beitrag erläutert wird, ist dies auf die von Miles/Ezzell getroffenen Annahmen bezüglich der Bewertung zukünftiger Unternehmenswerte zurückzuführen. Sie unterstellen, dass in jedem zukünftigen Zeitpunkt die Unternehmenswerte das gleiche bewertungsrelevante Risiko aufweisen wie die Cash Flows. Diese Annahme ist aber ökonomisch nicht plausibel. Während das Risiko des Cash Flows in einem Zeitpunkt durch die Gegebenheiten einer einzelnen Periode determiniert wird, ist für das Risiko des Unternehmenswerts die langfristige Perspektive des Unternehmens relevant. Es scheint somit realistischer, dass die bewertungsrelevanten Risiken der zukünftigen Unternehmenswerte und der zukünftigen Cash Flows voneinander abweichen. Aus diesem Grund wird analytisch gezeigt, wie die Bewertungsformel von Miles/Ezzell angepasst werden muss, wenn die bewertungsrelevanten Risiken von Unternehmenswerten und Cash Flows nicht identisch sind.